第80章 公开辩论，首日IPO!（1/2）

第80章 公开辩论，首日ipo!

下午，同一间教室。

安德鲁·格雷走进来，手上没拿教案，只是提著一个黑色金属保险箱。

林顿瞄了一眼，它四四方方的，边角磨得发亮。

只见安德鲁·格雷把保险箱放在讲台上。

打开，大家发现里面是空的。

安德鲁开口了：“今天不上新课！”

接著他转身在白板上写了几个字：新东方，买、持、卖？

“大家，今天即兴辩论！辩题就是这几个字，规则很简单的！”

“发言的人站起来，说你的立场，说你的论据！”

“听的人可以反驳，可以追问，但不许打断。”

“十五分钟后，每个人在纸条上写下你的最终判断！”

“我会把署名，日期.锁进这个保险箱里。”

“两周后，就是提交作业的哪天，我们开箱对照股价走势来判成绩。”

隨后，他把白板笔搁在槽里，拍了拍手上的粉笔灰。

“温莎的传统，你可以吹牛，但半个月后股价会替你说话。”

教室里安静了几秒，然后椅子挪动的声音此起彼伏起来。

此刻，大家都兴奋。

这群学生从小在家庭餐桌上听父母討论仓位和估值，课堂辩论对大家来说就是实战演习。

克里斯多福·惠特尼第一个站起来，开口说道：“卖出，或者更准確地说，打新可以，长期不看。”

他翻开面前的招股书，第一页贴著一张黄色便利贴，上面用钢笔写了三组数字。

“我有三个理由，第一，估值！”

“它的发行价十五美元，对应市盈率二十八倍”

“美国教育服务行业的平均市盈率是多少？阿波罗集团十四倍，德锐十二倍，strayer十六倍。新东方凭什么比同行贵一倍？”

“有人说因为它在高速增长的中国市场，我同意中国市场比美国市场有更高的增长预期，但二十八倍的溢价已经把未来三年的增长预期全部吃进去了。”

“这根本哪里是投资啊，不过是在赌增长会永远持续罢了。”

他把便利贴翻到第二页，继续说道：“第二，vie结构！”

“新东方根本上就不算一家中国公司，它是一家註册在开曼群岛的离岸公司，通过一纸协议控制中国境內的教育实体。”

“中国政府目前没有禁止这种结构，但也从来没有在法律层面上承认过它。”

“这意味著什么？”

“意味著美股股东手里的股票和中国境內的教室之间只隔著一张合同。”

大家目光盯著他，克里斯多福嘴巴轻轻往上扬，说道：“重点，重点是，这个合同能不能执行，取决於中国法院认不认。”

“如果有人告诉我这个风险已经充分定价了，那么你，请告诉我，充分定价的数字是多少？”

克里斯多福说完，看著大家，等人反驳他。

但是，这一刻教室里，没有人回答！

克里斯多福內心很满意，接著他把便利贴翻到第三页，继续说道：“第三，竞爭格局！”

“新东方在全国的市场份额不到百分之三而已！”

“我个人都没想到，仅仅是3%，它就成为行业老大了！”

“所以，我认为这个行业本身就是极其分散的。”

“我专门查了，中国的教育培训市场有几十万家机构，进入门槛极低！”

“比如说，租间教室、印点传单、找个兼职老师就能开张了。”

“我承认，新东方的品牌在一二线城市很强，但往下沉到三四线城市的时候，它的品牌溢价还存不存在？”

“我不知道存在不存在，我只是看到招股书没有给出任何数据。”

“所以，我的结论是：二十以上高估！上市首日如果高开超过二十块，我会毫不犹豫套利走人。”

“长期持有的话，等於同时承担估值风险、结构风险、竞爭风险！”

“在我看来，三重叠加，不值得长期投资！”

“我说完了，大家有话，直接说！”

接著他自信满满的坐了下去。

棕发男生在旁边点了一下头，其他几个人的表情也在认可。

大家都认可他的论证结构，三段论，他的每一段都有数据锚点。

即使不同意结论，大家也无法否认他提出的三个问题是真实存在的。

安德鲁靠在讲台边，没有点评，只是带著微笑，他的目光扫过教室，在等下一个举手的人。

他问：“在座的各位，就没人来反驳克里斯多福吗？”

“有！”索菲亚·张举了手，她没有站起来，就直接开口道：“克里斯多福，你的数据没错，但你漏掉了最重要的一个变量。”

克里斯多福一愣，我漏掉最重要的一个变量？

克里斯多福內心呵呵著，目光看向索菲亚。

林顿也看向她，只见索菲亚打开电脑，投影到白板旁边的屏幕上。

索菲亚：“上面是一张我自己做的表，嗯，就是新东方过去三个財年的营收、净利润、学员人数、客单价....”

大家看过去，发现，索菲亚把新东方的四项数据的同比增长率，全部標红了。

索菲亚开口道：“大家请看动態增速！”

“新东方去年的营收增速是40%！”

接著索菲亚看向克里斯多福，她继续说：“克里斯多福只是用静態市盈率做估值判断，他的隱含的假设是增长是平的！”

“但如果增长不平呢？如果40%的增速还能持续至少两到三年呢？”

“用peg算，二十八倍除以四十，peg是零点七，我认为市场通常认为peg小於一就是低估。”

“克里斯多福的静態pe估值在增速面前是无效的。”

“虽然成立，但我觉得不够充分。”

克里斯多福內心不舒服，但他没有站起来，直接回头，懟起她来了：“索菲亚，我要反驳你！”

“增速40%的前提是中国留学人数持续以每年20%以上的速度增长，这个前提成立吗？

”

“索菲亚，我问你，美国签证政策会永远友好吗？9/11之后签证收紧过一轮，国际学生申请量掉了三成！”

“我可以肯定的告诉你，政策风险是你这个增速模型最脆弱的一环。”

索菲亚看著他，辩解道：“签证收紧的是移民签而已，对学生签证基本没限制，特別是来自中国的！”

“下面我直接说数据给你听，大家也听听！”

林顿的目光也看向索菲亚。

只见索菲亚说道：“2001年到2005年，f—1学生签证的签发量从二十九万涨到了四十三万，国际学生在美总人数从四十七万涨到了五十六万。美国大学对国际学生的依赖在加深，公立大学靠国际生的全额学费弥补州拨款缺口，这不属於克里斯多福说的政治问题，属於美国大学的財政问题！”

“只要州政府不改拨款公式，美国大学就需要中国学生！”

“这不仅仅是趋势，还是结构，大家是否认同？”

林顿轻轻点头，克里斯多福直接对索菲亚摇头，但他没想好如何懟索菲亚。

目前，两个人的数据都很扎实，引用的来源有交叉验证，索菲亚的数字来自美国国务院签证办公室的公开报告，克里斯多福的质疑来自9/11之后国土安全部的签证政策备忘录。

林顿察觉到，温莎的学生做投资討论不出“我觉得”，他们出数字，出引用来源，这是顶级贵族学校和普通学校的本质区別，不比分数，比专业度。

这时候，棕发男生举手，然后站起来质问：“索菲亚，你的peg模型用的是歷史增速。但新东方自己都说了，中小学辅导业务还在亏损。如果这块业务拖累整体利润率下行呢？”

“短期会拖累，长期是增量。”索菲亚接著把表翻到下一页，继续解释：“中小学辅导是亏损的，原因是扩张前期投入大，教室租赁、师资招聘、品牌推广。但它的毛利率一旦转正，弹性远高於留学考试业务。留学考试是一对多的大班模式，毛利率能做到百分之六十以上。中小学辅导是小班甚至一对一，客单价更高，用户生命周期更长。一个学生从小学四年级补到高三，那就是九年的现金流。”

棕发男生：“你说的没问题，但，前提是他们能熬过亏损期，烧钱呢？你算了吗？”

索菲亚强调：“前提是他们在亏的同时还能维持百分之40%的整体营收增速，这说明留学业务產生的现金流足够覆盖中小学辅导的亏损，这不是你说的烧钱，这叫交叉补贴，好吗？”

克里斯多福嘴角带著得意：“不好，一点都不好，你这是狡辩，强行辩解！”

索菲亚气得脸红：“你！”

安德鲁在白板旁边站著，嘴角有一点很淡的笑意，他想起之前摩根大通做宏观研究，开晨会的时候交易员和分析师之间的交锋和现在完全一样，只不过会议室换成了教室。

隨后，他点名了林顿！

“林顿，你怎么看他们的分歧？”

教室里安静下来，大家期待的看著林顿，之前的两人都说了非常具体的论点！

这一刻，大家都想看看林顿有什么不一样的观点。

林顿站起来，走到白板前，从安德鲁手里接过马克笔。

他在白板上写了三个词。

“市场，创始人，时间轴。”

写完之后他转过身，开口说道：“刚才克里斯多福和索菲亚的辩论，本质上是在同一个维度上对撞，估值。一个说二十八倍太贵，一个说考虑增速之后不贵。但你们爭论的估值框架有一个共同的隱含前提：新东方是一家可以用美国教育股模型定价的公司。”

他把马克笔拔开，在“市场”下面画了一道线。

林顿清了清嗓子，开口道：“我认为，新东方的对標对象不应该是阿波罗集团，也不应该是德锐，更不应该是任何一家美国教育公司！”

“为什么我这样说？”

大家也好奇起来，为什么林顿敢这样说！

索菲亚问：“为什么？”

“林顿，你说说为什么？”

“我看看，你能说出什么！”

林顿笑了笑，说道：“因为啊，中美教育市场在底层逻辑上不对应！”

大家顿时一愣。

林顿笑著解释：“美国的大学入学竞爭是宽进严出，sat考一千二百分就能进前五十。中国是严进宽出，高考是独木桥，全省前百分之一才能进c9。这两种竞爭烈度完全不在一个量级上。这点上，你们不知道吧？”

大家开始吃惊的看著林顿，觉得这傢伙，有点东西了。

林顿再次说道：“用美国教育公司的pe给中国教育公司估值，相当於用曼哈顿的房价去推断bj三环內的房价，数据交叉了，坐標系没对上啊！”

隨后林顿反问索菲亚，克里斯多福两人，“你们说呢？”

克里斯多福皱了一下眉，但没有打断，他认真听。

索菲亚不服气的写笔记。

林顿又开口了：“正確的对標对象是什么？是中国那批做阶层焦虑的公司，是那些只是把向上走”变成刚需的公司啊！”

“我跟你们说，中国的中產阶级家庭在教育上的支出占可支配收入的比重，嗯，和美国中產阶级在医疗上的支出占比类似的！”

“这可不算是选消费，属於中產为避免阶层滑落的刚性支出！”

“如果，你用可选消费的估值框架去套一个刚性需求的赛道，必然低估了。”

接著，林顿在“创始人”下面画了一道线。

“第二个维度，我说说创始人！”

“首先，我要说明，peg可以量化增速，可以量化估值，但是，它量化不了人。”

大家听到林顿这样说，似乎感觉也有道理，因为大家都没考虑创始人，林顿提出了这个概念。

林顿继续说道：“我要说一下，俞敏洪这位创始人的经歷，他非常传奇，三次高考才考上北大，在北大期间肺结核住院一年，在病房里背完了整本朗文词典。毕业的时候全班倒数第五。申请美国大学，被所有学校拒签。被北大处分，辞职，在中关村二小租了一间二十平米的教室，冬天没暖气，在操场上贴招生gg。1995年新东方做到一万学员的时候，他的两个合伙人是他在酒桌上用一瓶二锅头挖过来的，没有期权协议，没有竞业条款！”

“俞敏洪的一瓶二锅头，一句一起做”！让很多人跟著他干！”

“在我看来，俞敏洪属於宏大敘事，会画大饼的创始人。”

林顿的目光扫过教室：“他这种创始人不算帐，只做教育事业的。”

“我就这样说吧，一个不算帐的人，你没办法用peg去算他。peg能告诉你他的公司值多少钱，但它不能告诉你他能把这公司带到什么高度。”

“所以，我认为，估值模型算不出一个凌晨四点还在批改托福作文的人！”

“当然，模型也算不出，一个在十四年里能把一家培训作坊变成两百多个教学中心，拥有一百万学员的上市公司。”

“我觉得，这已经不仅仅是一道简单的数学问题，更是复杂人的问题，大家觉得呢？”

说完，林顿看著教室里的同学，等候反驳。

教室里，没有人说话，有人催促：“林顿，你继续说！我要听下面的。

“对啊，你快讲！”